近日，巴奴火锅再次冲击上市。
12月17日，在首份招股书失效的第二天，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）迅速更新并重新递交上市申请。
但巴奴的上市之路并不顺利。一方面，今年8月，证监会曾向其发出“连环九问”，直指公司治理、上市前大额分红及用工合规等问题；另一方面，海底捞与呷哺呷哺股价持续下挫，整个火锅板块表现低迷。
更关键的是，在餐饮行业竞争日益残酷的背景下，坚持高端“产品主义”的巴奴，能否经受住市场考验？它的故事又能否打动资本市场？
若成功上市，巴奴将成为“品质火锅第一股”，同时也是继海底捞、呷哺呷哺之后，第三家登陆港股的主营火锅企业。
162家店，年营收超23亿元
“贵”是巴奴火锅给消费者最直观的印象。前两年，“18元一份土豆仅5片”曾引得消费者热议，创始人杜中兵发微博表示“巴奴暂时不考虑降价”更是将巴奴推上了风口浪尖。
据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，巴奴是2024年中国火锅市场第三大品牌，市场份额约为0.4%。
高价之下，巴奴的营收自然不低。据招股书披露，2022年至2024年巴奴收入分别为14.33亿元、21.12亿元和23.07亿元，三年营收共计超58亿元；年内利润分别为-519万元、1.02亿元、1.23亿元。
2025年前三季度，巴奴营收为20.77亿元，较上年同期的16.68亿元增长24.5%；期内利润为1.56亿元。
数据显示，巴奴毛肚火锅2022年、2023年、2024年经调整净利分别为4146万元、1.44亿元、1.68亿元；2025年前三季度经调整净利2.35亿元。
2025年前三季度，巴奴经调整净利润同比大幅增长超80%，门店经营利润率也从2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%。
从成本结构来看，巴奴的原材料和员工是最大开支部分。但原材料及耗材占比明显缩小。
数据显示，2022年到2024年，原材料及耗材，占收入的比例为33.8%、33.2%、32.1%，在2025年前三季度，再降至30.6%，为近年来的低点。
员工成本方面，巴奴继续使用更多兼职和外包员工。截至2025年9月30日，巴奴控股共有3308名兼职员工及5818名外包员工（主要为门店员工），这些员工由人力资源公司支付薪金及相关保险。全职员工为1974人，占比仅17.8%。
赚钱的巴奴却并未为员工足额缴纳社保及公积金。2022年-2025年前三季度，供款缺口分别为160万元、120万元、70万元、50万元。巴奴在招股书中也表示，可能因此面临潜在的处罚。
截至2025年12月7日，巴奴已在46个城市拥有162家直营门店，较2021年末增长95.2%。同期，公司拥有5家集生产物流于一体的综合性中央厨房及1家专业化底料加工厂，业务范围覆盖全国14个省及直辖市。
股权结构上，IPO前，创始人杜中兵及韩艳丽（互为配偶），通过DH (BVI) LTD控制公司已发行股本的75.26%；通过BANU UNITED LTD持有公司已发行股本的8.11%，合计可行使公司约83.38%的投票权。
还值得注意的是，上市前，巴奴还进行了大手笔分红。2025年1月，公司派发股息7000万元，占2024年净利润的50%以上，创始人杜中兵家族据此分得超5800万元。
这一举动也曾引得证监局问询“结合公司负债等情况说明实施分红的合理性”、“ 分红情况下本次上市融资的必要性”。
募资用途方面，巴奴表示，一方面将主要用于拓展直营门店网络，公司计划于2026年至2028年在中国分别开设约52家、61家及64家新门店；另一方面，公司将资金用于提升在业务管理和门店运营方面的数字化水平等。
“贵”火锅，翻台率高
有意思的是，“贵”巴奴成立于河南安阳，起初只在二三线城市发展。而杜中兵的创业故事，堪称逆袭之路。
杜中兵出生于河南农村，家境贫寒。15岁便辍学外出打工，先后做过建筑工、卖过焦炭，在社会底层摸爬滚打。凭借吃苦耐劳和敏锐的商业嗅觉，他在煤炭贸易中抓住机会。
2001年，杜中兵跨界餐饮，在河南安阳加盟德庄火锅开出首店。因未能成为德庄火锅河南地区总代理，他决定创建自主火锅品牌。
「巴奴」一词，源自重庆纤夫文化，重庆江边的纤夫（当地称“巴奴”）在劳作后用牛油、辣椒煮食内脏，也是最早火锅的起源。
在一次与消费者交流中，杜中兵发现大多顾客更在意毛肚和菌汤的味道而非服务。2012年，巴奴毛肚火锅正式更名为「巴奴毛肚火锅」，以突出毛肚这一道火锅头牌产品，确立品牌战略和差异化定位。
和很多追求规模化的餐饮企业不同，巴奴并未急着铺店，多年未走出河南。2018年，巴奴才先后进入北京、上海；2021年及2022年，巴奴分别进入深圳、广州。
“排队两小时吃巴奴，图的就是那口毛肚的新鲜。”
“毛肚+菌汤”是巴奴的招牌组合。据其介绍，毛肚采用更健康的木瓜蛋白酶技术发制，甚至远赴新西兰牧场获取优质食材；菌汤则严选云贵高原野山菌，坚持门店每日现熬，4个小时用不完就倒掉。
招股书显示，2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌汤和“十二大护法”三大招牌菜销售额占总销售额的比例分别达到49.8%、48.0%、47.9%及49.1%。
从客流量来看，巴奴国际在2025年前三季度共服务1570万人次，同比增长30%。二线城市是客户主要来源，约占一半。
此外，巴奴翻台率达到3.6次/天，高于火锅行业平均的2.5次/天。其中，一线城市的翻台率达4.2次/天，相对较高。
中国火锅市场规模庞大且分散，如果按人均消费水平进一步可划分为高品质、中高品质和大众三个细分市场。
巴奴讲了多年品质火锅的故事，也获得了不错的成绩。
据弗若斯特沙利文报告，在客单价高于120元的中国品质火锅市场中按收入计，巴奴是最大品牌，以3.1%的市场份额稳居该领域第一，在整个火锅市场排名第三。
但近几年巴奴的“产品主义”风波不断。除了高价土豆，其子品牌“超岛自选火锅”的羊肉卷也曾被测出含鸭肉成分。更不要提，已然无法辩解真假，惹消费者不快的“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫”等言论。
巴奴“向左”，海底捞“向右”
火锅，是中国餐饮最具烟火气的赛道，参与的玩家们也都逃不开前辈海底捞。
在很长一段时间里，巴奴模仿海底捞强调服务，但始终无法突围。直到2012年，杜中兵做了一次关键决策：“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是。”
随后，高举“产品主义”大旗，巴奴高端路线走得风生水起。
数据显示，2022年至2024年，巴奴的人均消费分别为147元、150元、142元。截至2025年9月，人均消费进一步降至138元。
不过巴奴火锅的人均消费仍大幅度高于海底捞和呷哺呷哺。2024年，海底捞在国内整体的人均消费已经降至97.5元，呷哺呷哺的人均消费则为54.8元。
只要在火锅行业，就不可能摆脱海底捞。虽然巴奴和海底捞朝着不同方向，可对火锅食客来说“殊途同归”。
以餐饮行业重要的翻台率对比，虽然巴奴高于火锅行业平均水平，但还是不如海底捞。
数据显示，2024年，海底捞翻台率达4.1次/天，2025年上半年3.8次/天，较2024年同期的4.2次/天有所下降；而巴奴近三年翻台率基本在3.1次/天，2025年前三季度3.6次/天，和海底捞仍有差距。
业务布局上，巴奴和“万物皆可海底捞”差距更大。
自2024年8月“红石榴计划”开始实施，如今的海底捞已是多业态、多品牌、平台化运营的餐饮生态集团。午餐自助、烤肉、小嗨火锅、海鲜大排档、寿司等等，业务版图覆盖正餐、简餐、快餐全品类，子品牌高达11个。
“专注火锅”的巴奴超97%的收入来自餐厅堂食运营，调味品及食材销售等衍生业务占比不足3%，到今年前三季度，这部分占比再次收缩，而其外卖业务则因经营理念长期处于停滞状态。
巴奴创始人杜中兵曾明确表示，“我觉得不光是火锅，除了标准化程度较高的快餐行业，所有以堂食为主的餐馆都不适合做外卖，因为它们真正的核心价值在于门店的体验。”
但这对于重服务的海底捞来说，成了最强的助攻。数据显示，2024年，海底捞外卖收入增加20.4%至12.54亿元。
当营销与服务的边际效用不断递减，对餐饮企业来说，真正的壁垒在于供应链效率、冷链能力、数字化运营。巴奴自建中央厨房但产能利用率不均，海底捞的蜀海已对外服务超百家餐饮品牌。
在不确定的消费环境中，“向左”需要勇气，“向右”需要智慧。如同口味更多样化的火锅锅底，多元共存之下重要的是在产品与服务之间找到动态平衡。
没有真正的赢家，只有更契合消费者的企业。已经讲好毛肚故事的巴奴，需要更多新故事。
结语
“没有哪家火锅店、哪家餐厅是你离不开的。事实上，世界上没有一个人这辈子只吃一家餐厅，总是换着吃的。”海底捞创始人张勇曾如此说道。
事实确实如此。如今的火锅市场，早已无法一家独大。
随着消费边界不断延伸——从店内聚餐，到点外卖、买食材在家涮锅——围绕“火锅”形成的产业链，正以更人性化的方式持续扩张。
火锅在消费者心中地位“独领风骚”，而在沸腾翻滚的红汤之下，是江湖纷争的暗流涌动。谁能在这一沉一浮之间胜出？这不仅是时间的拷问，更是一个品牌在消费者心中真实分量的见证。
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