鱼子酱销量全球第一，净利率超过茅台，鲟龙科技走向IPO

鱼子酱是西方高端美食，而全球最大的鱼子酱企业来自中国。

10月30日，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下文简称“鲟龙科技”）在港交所递交招股书，拟在香港主板上市。

招股书显示，根据灼识咨询的资料，鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业，自2015年以来连续10年实现鱼子酱销量全球第一名。2021年至2024年，鲟龙科技的鱼子酱销量持续占据全球市场的30%以上，于2024年达到35.4%。

但鲟龙科技稳坐全球鱼子酱销量冠军宝座的10年，也记录了这家隐形巨头三次A股上市失败的征程。

招股书披露，鲟龙科技曾于2011年、2014年、2022年三度闯关A股未果。此外，鲟龙科技曾于2024年3月挂牌新三板，但因自身战略发展调整等因素，于2025年8月从新三板摘牌。

如今转道港股，这一段“西方高端美食产自中国”的故事应该如何讲述？

傲人的利润，“危险”的生意

在世界美食金字塔中，鱼子酱占据顶端位置，与黑松露、鹅肝并称为“世界三大顶级食材”。如果采用高情商的说法，西餐的核心烹饪逻辑是“尊重食材本身的风味”，避免过度加工掩盖食材本质，因此西方名菜强调食材，东方名菜讲究五味调和。

根据国际食品法典委员会的规定，鱼子酱特指取自成熟雌性鲟鱼并经加工处理后以少量盐腌制保存的鱼卵。鱼子酱富含蛋白质、不饱和脂肪酸、矿物质和微量元素、维生素等营养成分，兼具营养和功能价值，还有着独特风味、细腻口感和感官体验，因此有了“黑黄金”之称。从某种程度上看，药食同源的风早就吹向了海的那边。

21世纪以前，全球鱼子酱产业主要依赖于野生鲟鱼资源，但野生鲟鱼繁殖成功率、幼鱼存活率迅速衰减，种群恢复难度极大。2001年，濒危野生动植物种国际贸易公约（CITES）开始对鲟鱼制品实施严格配额管理。

2010年，CITES在全球范围内全面禁止了野生鲟鱼制品的国际贸易，同年欧盟和美国相继立法禁止野生鱼子酱进入本地区销售。在供需失衡的局面下，CITES允许对列入CITES附录二的鲟鱼进行商业开发利用，鼓励通过人工养殖满足市场需求。随后几年，野生鱼子酱基本退出商业市场，市场供应主要来自人工养殖。

鱼子酱从野生全面转向人工养殖的过程，就是鱼子酱产业链从海外转移到中国的过程——据鲟龙科技招股书数据，中国是全球最大的鱼子酱生产国，2024年鱼子酱销量达到379.3吨，占全球52%；预计2029年中国鱼子酱产量达796.7吨，复合年增长率为16%，约占全球供应量的64.7%。

成立于2003年的鲟龙科技，主营业务为鲟鱼全人工选育、生态健康养殖、鱼子酱和鲟鱼及鲟鱼肉的加工和销售，供应着全球约35%的鱼子酱。

图片来源：鲟龙科技招股书

2022年、2023年、2024年及2025年上半年（下文简称“报告期内”），鲟龙科技营收分别为4.91亿元、5.77亿元、6.69亿元、3.02亿元，同期净利润分别为2.34亿元、2.73亿元、3.24亿元、1.76亿元。

图片来源：鲟龙科技招股书

占据全球市场三成以上份额，但这个生意的规模并不大，产业链上游往往都是辛苦钱，只不过鲟龙科技对于利润的掌控力较强。

报告期内，鲟龙科技净利润率高达47.5%、47.3%和48.4%、58.3%，而贵州茅台在同期的净利润率分别为52.7%、52.5%、52.3%、52.6%，鲟龙科技的净利润率已经实现反超。

鲟龙科技构建了覆盖鲟鱼育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销于一体的鲟鱼和鱼子酱全产业链，尽可能地将蛋糕留在自己的盘子里。

报告期内，计入生物资产公允价值变动影响前的毛利率分别为65.6%、70.1%、66.3%及71.3%，扣除生物资产公允价值变动影响后，毛利率分别为1%、1.3%、-2.9%、0.4%。

因为生物资产的估值模型较为特殊，按照“公允价值减去销售成本”模型计量，由于鲟鱼缺乏活跃交易市场，为利润的确认造成了极大的不确定性。

比如，2024年毛亏损主要由于附属公司（辽宁鲟龙科技）在2024年7月遭遇夏季洪灾，导致鲟鱼异常死亡，生物资产公允价值减少2487.9万元。

鲟鱼是鲟龙科技的核心资产，鱼子酱是鲟龙科技的收入来源。报告期内，鲟龙科技9成以上的收入来自鱼子酱产品，鱼子酱销量分别为195.9吨、219.9吨、258.3吨及141.1吨。

欧盟、美国和俄罗斯是鱼子酱传统消费市场，鱼子酱消费量持续增长；以中东、日本、东南亚、南美为代表的新兴市场整体规模较小，但随着经济增长和鱼子酱消费文化的普及，市场规模快速发展。

从渠道端看，鲟龙科技约80%的销售收入来自海外市场，已与100多家海外客户建立合作，主要是国际航空公司、邮轮运营商和米其林餐厅，产品已出口至46个国家和地区。

图片来源：鲟龙科技招股书

报告期内，鲟龙科技来自海外销售的收入分别为3.92亿元、4.43亿元、5.36亿元及2.44亿元，占同期总收入的79.8%、76.7%、80.1%及80.9%。

在国际市场上，鲟龙科技的销售主要通过第三方品牌，而在中国境内则以自有品牌进行直销，在北京、上海、深圳、成都和浙江建立了五大销售中心，链接国内2000多家餐厅及酒店客户，涵盖大董、新荣记等米其林及黑珍珠餐厅，以及香格里拉、凯悦等领先酒店集团。

报告期内，鲟龙科技国内销售收入分别为0.99亿元、1.35亿元、1.33亿元及0.58亿元，分别占同期总收入的20.2%、23.3%、19.9%及19.1%。

此外，招股书披露，截至2025年上半年，鲟龙科技在浙江千岛湖和乌溪江、江西柘林湖等地布局8个鲟鱼养殖基地，并在浙江衢州、江西柘林湖设立了两座加工基地。

根据鲟龙科技的规划，本次港股IPO募集资金将用于多个方面：预计在未来5年内投入水产养殖及产能扩张、现有养殖加工基地技术升级；部分资金将用于品牌营销活动、扩大全球销售渠道，重点提升KALUGA QUEEN（卡露伽）品牌认知度和市场吸引力；加强研发能力，升级数字化信息体系，以推动创新并提升业务运营的数字基础设施。

此外，鲟龙科技也计划将部分资金用于战略性投资或收购，整合行业资源、扩大产能、增强品牌渗透力、拓展战略市场。

北鲟南养，从技术到市场

乌溪江与围棋仙地烂柯山隔岸相望，拦江而成的九龙湖是天然生态水源地；乌溪江汇衢江入钱塘水系，百里水路蜿蜒，与同入钱塘江的新安江同源共脉，新安江截流而成的千岛湖被誉为“天下第一秀水”。

一脉碧水牵衢杭，仙山秀水做鱼塘。千岛湖与衢州两地一水相连、山水同源，分别是鲟龙科技的注册地与核心产区，也是我国“北鲟南养”的水源命脉与产业根基。

90年代初，黑龙江勤得利史氏鲟养殖放流试验站率先开展北方鲟鱼异地试养，将鱼苗空运至江苏淮阴等南方地区，由于南方水温更利于生长，同胎鱼个体比北方大3-4倍，验证了“北鲟南养”的可行性。1996年，“北鲟南养”正式立项研究，聚焦亚冷水性鲟鱼南移的技术路径。

此时的王斌还不知道，命运的齿轮已经开始转动。1992年，从大连学院水产养殖专业毕业后，王斌进入水科院工作，1997年接触鲟鱼人工养殖，并担任水科院鲟鱼繁育技术工程中心总经理，在北京郊区开始了鲟鱼的全人工繁育的科研。

2000年，他们掌握了鲟鱼人工养殖技术，并代表水科院向北方养鱼户进行推广。“鲟鱼养上一年，鱼肉就能卖出一公斤100元的价格，养鱼户都很投入。”王斌却开始思考更长远的问题：如果鲟鱼产业走入传统鱼类的养殖销售老路，避免不了价格越走越低的命运。按照当时的说法，就是要找到附加值。

2003年4月，在水科院的支持下，33岁的王斌下海创业，他的目标是开发每千克售价高达万元的鱼子酱。

为了寻找更好的水源地，王斌将养殖基地搬到了风景如画的千岛湖，成立了杭州千岛湖鲟龙科技开发有限公司（鲟龙科技前身）。初始团队只有7个人，股东有8个，走的是“科研院所+地方国企+核心团队”产学研一体化的典型路线。

但这一年夏天留下的记忆太过沉重。在两个多月的时间里，这个创业团队的工作有且只有一个，就是在湖边捞死鱼，然后找地方去埋掉。尽管王斌每天重复着一句“天不是还没塌下来”，但他自己都快要不信了，团队的士气也越来越低落。

鲟鱼是亚冷水性鱼类，多生活在高寒、高纬度地区，对水质水温要求都很高，养殖水温一般在15℃-25℃之间，超过28℃就会出现病变或死亡。而在2003年，千岛湖遭遇了60年来的最高气温，鲟龙科技的5万尾鲟鱼死了一半——王斌曾将它们当成“公主”来养。

好在这个团队没有放弃，他们在千岛湖建起一个巨大的水泥池，抽提水库底层冷水至陆地度夏池，辅以液氮降温，鲟鱼的存活率逐渐回升。

养活鲟鱼只是第一步，他们要解决鲟鱼品种选择、人工孵化、成活率控制等技术问题，还要摸索鱼子采集、盐渍加工的产品标准，在摸索中逐渐形成了标准化养殖体系，并延伸到良种繁育、人工养殖、鱼子提取、冷链加工到品牌销售的全部环节，这是鲟龙科技全产业链运营模式的雏形。

2006年，鲟龙科技生产出中国第一罐符合国际标准的人工养殖鱼子酱。同年，鱼子酱产量达到500公斤，收到了来自日本、德国、美国等海外市场的订单。两年后，鲟龙科技的鱼子酱年产量超过了3吨。

与此同时，王斌开始寻找水温更低的水源地，最终将目光投向了衢州柯城。衢州乌溪江水质一流、水量充足，且常年水温保持在10℃—25℃，为鲟鱼养殖提供了得天独厚的条件。

2009年，王斌带领团队落户衢州柯城石室乡，成立了衢州鲟龙水产食品科技开发有限公司，浙江衢州基地逐渐发展成为全球最大的鲟鱼养殖加工基地，帮助鲟龙科技在2015年实现了登顶。

产学研一体化基因没有随着企业的经营而流失，鲟龙科技在2020年成立了企业研究院，聘请中国科学院院士桂建芳担任首任院长，王斌担任副院长。该院设立了遗传育种、养殖技术、生态环保、智慧渔业、病害防治、质量标准、新产品加工等7个研究室，与中国水产科学研究院等科研院所开展联合研究。

鲟龙科技的鲟鱼储备量达到1.4万吨，鲟鱼养殖和鱼子酱加工是“一慢一快”的两套体系。要在规模化养殖中让鱼儿悠闲地游动，就需要水温、溶解氧、pH值、氨氮含量等关键数据的实时监测，基于数据实现投喂、进水、换水、增氧等环节全自动化养殖。

而在加工环节，要在15分钟内完成“冰昏”“剖腹取卵”“沥水”“去杂”“压罐”“熟化”等16道工序，非常考验标准化能力。

报告期内，鲟龙科技的研发费用在营收中的占比分别为3.7%、3.9%、3.6%、4.1%，销售及市场推广费用占比分别为6.6%、6.0%、7.3%、8.2%。

对于这家鲟鱼储备量达到1.4万吨的企业而言，全产业链已经铺设完成，下游的销售能力是未来的短板。

中国市场，不只是产地

鱼子酱的传统吃法是先?（kuǎi）一小勺，放在手背上一口舔掉，您猜怎么着，那叫一个地道。

无论是食材本身还是享用食材的方式，都充满了天然原始感，有一种天人合一的野趣。那么问题在于，无论是在国际航班的头等舱、邮轮的甲板还是米其林餐厅里，享用鱼子酱的人不会去问鱼子酱的品牌，

作为“全球最大鱼子酱生产商”，全产业链运营的鲟龙科技，长板还是在产业链的上游，无论是做品牌还是资本化，在科研能力方面都像是“新手”。

作为中国水产科学研究院指导下设立的企业，鲟龙科技成立时的股东结构比一般创业公司更复杂。

2005年4月，鲟龙科技变更为中外合资经营企业，后经历了数轮注册资本增加及股权转让。2010年7月，鲟龙科技改制为股份有限公司，并更名为杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司。

招股书显示，鲟龙科技在赴港IPO之前的股权架构中，公司创始人王斌合计持股约34.64%，其中包括直接持股6.36%，通过淳安卡露伽人持股21.14%以及控制两家员工激励平台杭州卡露伽人及杭州鲟龙人分别持股4.64%、2.50%，为单一最大股东。

在资本化进程中，鲟龙科技引入了外部投资者，新干线传媒持股4.58%，中信证券投资有限公司持股2.09%，元生嘉灏持股1.24%，沣石合创持股0.92%。

根据鲟龙科技自述，其资本化道路始于2011年10月。彼时公司向中国证监会提交首次于创业板上市的申请。2012年7月，经发行审核委员会审阅后，公司的上市申请未获批准，主要由于对若干关联方交易金额占公司当时总收入及净利润的比例存在关注。

上述关联方交易主要是指鲟龙科技和股东湖南省资兴市良美鲟龙科技开发有限公司（以下简称“资兴良美”）之间的交易。

历史财务数据显示，作为鲟龙科技股东及2010至2012年的主要供应商，资兴良美通过关联交易给鲟龙科技带来的业绩贡献较高，这也直接导致了2012年鲟龙科技第一次IPO闯关失败。根据证监会相关规定，发行人应不存在“最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖”等情形。

2014年9月，鲟龙科技向中国证监会提交第二次创业板上市申请。不过在IPO的关键当口，资兴良美却“自曝”了，称曾经为配合鲟龙科技上市，故意制造数据以应付证监会检查。

鲟龙科技2014年提交的招股书显示，鲟龙科技和资兴良美存在一起买卖合同纠纷，最后法院的判决支持了鲟龙科技的诉求。但据公开报道，资兴良美彼时向法院提交证据称，2012年1月9日的双方盘点记录系为配合千岛湖公司上市，应付证监会的检查工作，并非真实数据。

鲟龙科技向港股提交的招股书中称，第二次创业板上市申请提交后，公司曾就中国证监会的问询作出回复。2018年1月，经发行审核委员会审核后，公司第二次创业板上市申请未获批准，主要由于对公司海外销售、存货水平及公司当时股权架构的关注。

2022年12月，鲟龙科技向中国证监会提交于深交所主板上市的第三次申请。但自提交上市申请以来，公司并未收到中国证监会的受理通知，亦无收到深交所或中国证监会就公司上市申请程序的任何意见或反馈。

2024年3月，鲟龙科技转而挂牌新三板，但仅一年多后就在2025年8月摘牌。随后，市场即传出公司拟赴港上市的消息。

连续三次A股上市未果，反映出鲟龙科技在治理结构、资本运作及财务透明度方面的多重压力，叠加农业养殖型企业本身的审计难度，在监管趋严的大趋势中很难实现“一帆风顺”。

如今转道港股，或许是一次被动的选择，但恰好顺应了港股市场喜欢差异化故事的潮流。鲟龙科技拿回了话筒，获得了再来一次自我介绍的机会，要用最短的时间讲清楚，一家农业养殖与加工制造型企业如何做好一个消费品牌，一个西方高端美食中国造的故事如何从原料出口升级为品牌出海。

而且故事需要经营数据来支撑。

按照鱼子酱消费市场划分，欧盟、美国和俄罗斯是鱼子酱传统消费市场，鱼子酱消费量持续增长，其中欧盟是全球鱼子酱消费最大的市场。

2024年欧盟消费鱼子酱约255.5吨，占全球比重35.0%，预计将在2029年达到387.6吨，年复合增长率为8.7%。2024年美国消费鱼子酱约196.4吨，占全球比重26.9%，预计将在2029年达到306.7吨，年复合增长率为9.3%。

图片来源：鲟龙科技招股书

鲟龙科技的销量数据中也清晰地体现出了对于海外市场的依赖。

而在2019年—2025年，中国不但是全球最大的鱼子酱产区，也是增速最快的鱼子酱消费市场，销量从2019年11.5吨迅速增长至2024年的56.9吨，复合年增长率为37.8%，预计将以22.2%的复合年增长率持续增长，2029年销量预计达154.9吨。

近年来，随着消费能力与意愿的提升，中国精致食品消费品市场迅速增长，消费习惯逐渐从物质消费与功能消费过渡到体验消费、情绪消费与悦己消费，消费者对珍稀、创新类饮食接受程度不断提高，鱼子酱的消费场景也从高端餐饮逐渐延伸到精品超市、电商平台等，消费群体逐渐从传统的高净值人群，拓展至追求精致与品质生活的新中产家庭，以及Z世代年轻消费者。

伴随着渗透率的提升，中国鱼子酱消费市场将从“小众高端”走向“日常化精致体验”，鲟龙科技应抓住结构性转变的机遇，将“西方食材国产替代”的故事重写为“西方食材融入东方饮食场景”的故事，从隐形巨头成长为知名品牌。

更重要的是，从进口到出口，用产能改变国际贸易的流向，用“中式新特产”搅动全球市场的格局，并不仅仅发生在鱼子酱这一个产业中。与鱼子酱并称为“世界三大顶级食材”的黑松露、鹅肝，以及蔓越莓、夏威夷果、油橄榄、三文鱼，很多西方食材的最大产地都已在中国。

农业已在科技的驱动下完成了一次进化，下一次进化的驱动力是市场和品牌。